2015-2019 年，民航旅客运输量从 4.36 亿人次增加至 6.6 亿人次。但我国干支 机场发展不平衡，2019 年旅客吞吐量千万级以上的干线机场（数量占比 16%） 产出 83.3%的旅客吞吐量。随着城镇化率不断提高，航空市场逐渐往三四线下 沉，支线航空需求大幅增加，丰富的支线机场和时刻资源将助力支线航空市场 发展。基于国家相关部门对人口、人均乘机次数的预计，我们假设 2035 年支线 机场旅客吞吐量占比 14%-18%，粗略测算得支线机场旅客吞吐量达到 4.1-5.3 亿人次，对应 19-35 年 CAGR 约为 10%左右。 支线航空公司较为依赖政府补贴和机构运力购买，以华夏航空为例，2019 年机 构运力购买收入比重达到 30%，支线航空补贴占当年利润总额的比重为 92%。 一方面许多中小城市具有较强的发展支线航空需求；另一方面政府机构购买运 力的目的实际上是花“小资金”为当地引流、从而撬动“大利益”，因此，我 们认为政府补贴模式具有可持续性。
公司是支线航空的引领者，高比例独飞支线航网构筑经营壁垒
华夏航空是自成立以来一直明确坚持支线战略定位，是国内唯一一家规模化的 独立支线航空公司。2020 年，公司已在支线航空需求较大的区域建立 6 个运营 基地、3 个过夜基地，共有 54 架飞机；截至 20H1，通航城市 119 个，其中 92 个为支线航点（占比 77%），占全国的 47%；支线航线 147 条，其中独飞航线 145 条（占公司的 92%），具备一定垄断优势，支线航网加宽公司护城河。 2015-2021 年，公司所获支线航空补贴从 0.4 亿元增加至 3 亿元，占比从 4%提 高至 20%，排名从第 7 名上升至第 1 名。
新疆串飞、环飞模式扎根西部，衢州轻资产模式进军东部，配合通程航班 完成旅客价值再挖掘
新疆串飞、环飞模式深挖西部支线航空市场需求。支线航空需求分散叠加地方 政府专项补贴催生区域内串飞、环飞等运营模式。华夏 18 夏秋航季起进入新疆 市场，绕开乌鲁木齐，通过支支串飞、环飞的方式，将库尔勒打造为疆内次级 枢纽。18S-20W 华夏新疆航线增加 1.8 倍，航班加密 1.5 倍，20W 占疆内航线 时刻资源（不含乌市）的 88%。17-19 年新疆支线机场旅客吞吐量从 866 万人 次提高至 1362 万人次，占比从 29%提高至 36%，CAGR 为 25%，华夏新疆模 式初显成效。我们认为新疆模式未来有望“出口”云南、西藏、内蒙古等地。
衢州轻资产模式试水东部支线航空市场。2020 年 11 月，华夏航空与衢州市政府开展深度合作，向衢州市出售 3架CRJ900 飞机再租回使用，一方面有助于 华夏航空转型轻资产运营，缓解资金压力；另一方面地方政府能借此吸引航司 投入运力，新开和加密当地机场航线和航班量。
华夏创新推出通程航班实现客流价值进一步挖掘。通程航班是类经停航班，即 第一段航程由华夏执飞，第二段航程华夏通过买座的方式交给合作的干线航司 执飞。2020 年，公司通程航班已覆盖 144 个在飞航点，与 27 家干线航空公司 开展通程合作（占航司总数的 52%），构建起 5936 条行程航线，具有较强议 价能力。2020 年 9 月底，华夏通航出行人次占比已超过 10%，规模效应将提高 通程航班盈利弹性。
区别于干线航空，支线航空一般指非主干线城市之间往来的航班。根据中国民航局 官方文件定义，支线航空是从事支线航线运营的航空客货运输业务，支线航线是指在年 旅客吞吐量 200 万人次及以下的民用机场始发或者到达的省、自治区、直辖市内（航线） 航段，以及跨省、自治区、直辖市航程距离在 600km 以内的航线。截至 2020 年末，中国 民航局将民航中小机场的补贴范围限定在年旅客吞吐量在 200 万人次及以下的民用机场 内，因此，我们把符合此条件的机场称作支线机场，其它称作干线机场。
以市场定位为依据，航空公司可分为全服务航司、低成本航司和支线航司。全服务 航司和低成本航司的市场为出行需求旺盛、客源充足的大型门户城市、全国性枢纽城市 和部分区域枢纽城市、省会城市和省内经济发达城市，其中全服务航司的客户为上述市 场中对价格相对不敏感的公商务出行旅客及自费出行旅客，低成本航司的客户为上述市 场中对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客；而支线航司所处的细分 市场为客源相对不足的中小城市、旅游城市，是区别于全服务、低成本航空的更为下沉 的细分市场。
1.2. 中国支线航空特点：小飞机、短航程、需求分散、通达性不足
支线航班航程普遍较短。在我国广阔的西南部、西部、西北部和北部地区，受到地 域距离远和地形条件复杂的因素影响，公路和铁路造价远远高于东部和南部发达地区， 陆路交通成本高且不太便利，而航空运输的发展能够较好地避开上述地形条件的限制， 并适合于长距离的客货运输，大大增强人员和货物的远距离快速转移能力，这种通达性 是公路和铁路所无法实现的，此时，市场需求催生支线航空模式。
支线机场约占我国机场总量的 7 成。2019 年末，我国大陆境内运输机场共 238 个； 其中年旅客吞吐量在 200 万人次以下的支线机场共 164 个，占比 69%，较上年减少 4 个； 年旅客吞吐量在 200 万-1000 万人次之间的干线机场 35 个，占比 15%；年旅客吞吐量千 万级以上人次的机场 39 个，占比 16%。
我国 2010-2019 年间新通航的机场中，9 成以上仍为支线机场。近十年，我国净增 63 个机场，增幅为 36%；其中干线机场净增 32 个，增幅为 76%；支线机场净增 31 个，增 幅为 23%。我国在 2010-2019 年间新通航的 65 个机场中，截至 2019 年末，除了淮安涟水 机场（235 万）、扬州泰州机场（298 万）、惠州平潭机场（255 万）、遵义新舟机场（226 万）、北京大兴国际机场（314 万）这 5 个干线机场旅客吞吐量超过 200 万，其余 60 个 仍为旅客吞吐量低于 200 万人次的支线机场。
我国支线航空主要分布在西南、西北以及东北等地，这些主要市场的民航需求增速较快。2019 年，旅客吞吐量增速高于全国平均水平的 21 个省（区、市）中，中西部地区 占 15 个，西南、西北、东北地区旅客吞吐量合计占比约 32%。新疆、内蒙古、四川、黑 龙江、云南和贵州是支线航空建设发达程度较高的地区，这 6 个省份的支线机场数量约 占到了全国支线机场数量的 46.3%，其旅客吞吐量占全国的 20.5%，整体增速为 7.7%， 超过全国平均水平 6.9%。
我国干支机场发展不平衡的现象暂未现明显缓和趋势，2019 年旅客吞吐量千万级以 上的干线机场（数量占比 16%）产出 83.3%的旅客吞吐量。2019 年，我国民航旅客吞吐 量 13.5 亿人次/+6.9%，其中 164 个支线机场（占比 69%）旅客吞吐量合计 9249 万人次 /+6.5%，占比 6.8%；39 个千万级以上机场（占比 16%）旅客吞吐量合计占比 83.3%，较 2013 年提高 6.6pct；其余 35 个千万级以下的次干线机场（占比 15%）旅客吞吐量合计占 比 10.2%。2010-2019 年，我国民航旅客吞吐量 CAGR 为 10.2%，其中支线机场、干线机 场的旅客吞吐量 CAGR 分别为 9.2%、10.3%。
我国干、支航线的数量及相应的旅客运量结构亦不完善。根据民航资源网报道，2018 年，我国干线-支线、支线-支线两类点对点支线航线共 3319 条，占我国整体航线的 16%； 支线航线共执行航班 87.5 万次，占全部航班的 11%；支线航线运送旅客 7750 万人次，占 旅客总运量的 11%。
单个支线航点客流不足，支线航空市场需求更分散。2019 年，我国共有支线机场 164 个，占机场总量的 69%，所服务城市覆盖了全国 60%左右的人口，而承载的旅客吞吐量 仅占 6.8%（9249 万人次），货邮吞吐量仅占 1%（17.5 万吨），支线运输量与支线城市 服务的人口量严重不匹配。
由于支线航线客流较稀，一般使用小飞机执飞。航空客运飞机分为支线飞机、窄体 机、宽体机，其中支线飞机（小型飞机）指 100 座级以下的运输飞机（比如 ARJ21）， 窄体机座级约 100~200 座（比如空客 A320），宽体机座级在 250 座以上（比如空客 A350）。 2019 年，中国民航局将支线飞机范围扩充至 13 类机型；目前我国航司运营的支线飞机主 要为 ARJ21、新舟 60 系列、CRJ 系列飞机。
2020 年我国民航运输机队中支线飞机占比不足 3%，且承载的支线航线运输量不足 10%。根据民航资源网统计，2010-2019 年，国内支线飞机总数从 109 架减少至 84 架， 在民航飞机总量中的占比从 6.8%降至 2.2%。2015-2019 年，支线飞机、干线飞机数量复 合年均增速分别为 6.6%、10.2%。2020 年，我国航司共引入 140 架飞机，其中 ARJ21 为 22 架，占比 15.7%；截至 2020 年末，我国内地有 53 家航司投入运营 3691 架飞机，其中 符合民航局界定的支线飞机共 106 架，包括 43 架 ARJ21、38 架 CRJ900、25 架 MA60， 合计占我国机队规模的 2.9%，较上年提高 0.6pct。另外，根据大河网关于 2020 民航趋势 论坛的报道，支线航线运输的旅客中有 90%以上是由 B737 和 A320 系列干线飞机完成的， 而支线飞机运输量占比极低。
我国支线航空市场通达性有待改善。1）支线机场密度不够：2013 年，我国每万平方 公里仅有 0.2 个机场，远低于美国（0.6 个）、日本（2.59 个）等发达国家和地区的标 准，也低于同为发展中国家的印度（0.38 个）、巴西（0.85 个）；2019 年底，我国机场 密度提升至 0.25 个/万平方公里，仍处于较低水平。2）支线航点覆盖率不高：根据华夏 航空 2020 半年报，我国干线机场间基本实现 100%通航，干支机场间通航率约为 24%， 支支机场间仅通航 0.4%，干支及支支通航情况明显低于干线水平。3）支线通达时间与干 线有较大差异：中小城市至国内中心城市的平均通达时间达 13.1 小时，而国内中心城市 间的通达时间是 5.5 小时，支线城市通达性水平存在较大的改善空间。
1.3. 国内支线竞争较干线缓和，华夏航空具备先发优势和领先优势
支线航空其面临的市场竞争远低于干线航空市场。国航、东航、南航和海航组成的 四大航空集团占据了国内干线航空客货运输市场较大的份额，与春秋航空、吉祥航空等 区域性航空公司主要在国内干线及国际干线市场进行争夺，这些航司在支线航空投入比 例有限。截至 2020 年底，我国支线航空市场主要有华夏航空、幸福航空、北部湾航空、 天津航空、多彩贵州航空等 10 余家航司竞争，目前华夏航空是国内唯一长期专注于支线 航空市场的规模化独立航空公司。华夏航空在支线航空市场建立了先发优势，占据较大市场份额。干线航司主要以提 高自身枢纽（北上广等）竞争力来占据市场份额，有高客座率、高利润的特点；而支线 航司主要通过下沉三四线城市，覆盖区域性网络来提高市占率。截至 2020 年底，华夏航 空开通航线 165 条，通航点 124 座，航线网络覆盖 43%的国土面积，其中支线航线占比 95%，独飞航线占比近 9 成，具有一定垄断优势。由于各个机场时刻资源有限，华夏先进 入一个机场即占有了优质的时刻资源和先发优势，后进入的公司就只能选择较差的时刻或者无时刻可选而无法进入该市场。在 2021 年民航支线航空补贴预案中，共有 58 家航 司获得 14.9 亿元补贴，其中华夏占比 20%，排名第 1，比第 2 名东航高 4.6pct。
1.4. 需求空间大，政府补贴可持续，支线航空市场长期向好
1.4.1. 低线城市居民消费需求提升，支线航空长期需求空间大
居民收入水平的增长推动了居民消费结构的升级。根据国家统计局统计数据， 2015-2019 年，全国居民每年人均可支配收入从 21966 元增加至 30733 元，增幅为 40%； 2012-2019 年，全国城镇居民的恩格尔系数由 36.2 下降至 27.6%。随着人们生活水平的提 高，旅游、交通等领域的服务性消费需求快速增长，并伴随由单纯追求数量消费向量质 并举、以质为主的趋势发展。以旅游为例，2015-2019 年，国内旅游人次从 40 亿人次提 高至 60 亿人次，CAGR 为 10.7%。
民航在我国综合交通运输体系中的地位和作用显著提高。2013-2019 年，民航旅客运 输量从 3.5 亿人次增加至 6.6 亿人次，CAGR 为 11%；民航旅客周转量在各类交通运输工 具的旅客周转量之和的比重从 20.5%提高至 33.1%。2020 年，受疫情影响，民航旅客运输 量降至 4.2 亿人次，同比下降 36%，其中 Q4 已恢复至上年同期的 84.2%；民航旅客周转 量在中国综合交通体系中的比重微降至 32.8%。
我国民航需求成长空间较大。2019 年上半年底，我国支线航空市场覆盖人口达到 8.5 亿，具有较大发展潜力。根据华夏航空联合相关部门发布的《2020 中国副省级以下城市 航空通达性报告》，2019 年，我国人均乘机次数约为 0.47 次，低于世界平均水平的 0.87 次，并且远低于美国（2.6 次）、加拿大（2.4 次）、澳大利亚（3.0 次）等发达国家的水 平。根据 2018 年底发布的《新时代民航强国建设行动纲要》，民航局等相关部门预计 2035 年我国人均航空出行次数超过 1 次；根据国务院《国家人口发展规划（2016－2030 年）》， 2020-2030 年，预计我国人口总量从 14.2 亿人次增至 14.5 亿人次，对应的 CAGR 约为 0.21%，以此为依据，可以粗略预计 2035 年我国人口总量约为 14.65 亿人次，对应的民航 旅客运输量约为 14.65 亿人次，相应的 19-35 年的 CAGR 为 5.1%。
中小城市经济发展需求大、消费升级快，城镇化率不断提高增加对支线航空服务的 需求，中期内支线机场旅客吞吐量增速有望高于 2019 年。
1.4.2. 国家政策持续支撑支线航空发展，补贴模式可持续
国家多项扶持政策逐步落地，支线航空市场迎来发展窗口期。近年来，民航局和发 改委出台了较多关于支线航空在飞机引进、补贴和收费方面的支持政策，重点支持我国 偏远地区发展支线航空事业。以 2019 年下半年至 2020 年上半年民航运输生产统计数据为依据，民航局 2021 年对 支线航空方面的补贴为 39.7 亿元，13-21 年 CAGR 为 19%；其中，对航空公司执飞支线 航线的补贴为 14.9 亿元，对中小机场补贴约 24.8 亿元，13-21 年 CAGR 分别为 17%、21%。 支线航空补贴主要集中在西南、新疆、西北地区，2021 年合计占比 82%，这些地区也是 支线航线最为集中的地区。13-21 年，接收支线航空补贴的航司数量从 23 家增加至 58 家， 共同做大支线航空蛋糕。
1.4.2. 国家政策持续支撑支线航空发展，补贴模式可持续
国家多项扶持政策逐步落地，支线航空市场迎来发展窗口期。近年来，民航局和发 改委出台了较多关于支线航空在飞机引进、补贴和收费方面的支持政策，重点支持我国 偏远地区发展支线航空事业。以 2019 年下半年至 2020 年上半年民航运输生产统计数据为依据，民航局 2021 年对 支线航空方面的补贴为 39.7 亿元，13-21 年 CAGR 为 19%；其中，对航空公司执飞支线 航线的补贴为 14.9 亿元，对中小机场补贴约 24.8 亿元，13-21 年 CAGR 分别为 17%、21%。 支线航空补贴主要集中在西南、新疆、西北地区，2021 年合计占比 82%，这些地区也是 支线航线最为集中的地区。13-21 年，接收支线航空补贴的航司数量从 23 家增加至 58 家， 共同做大支线航空蛋糕。
在政策的支持下，支线航空市场更加活跃，2020 年起补贴力度亦明显增强。2019 年 9 月，依据 18H2-19H1 民航运输生产统计数据，民航局公示了 2020 年民航支线航空补贴 方案，支线航空补贴总量从上年的 8.5 亿元提高至 11.0 亿元，逆转 2016-2019 年补贴逐年 下降的趋势，主要原因为：
2.1. 股权较为集中，上市 2 年股本扩增 1.5 倍
华夏航空是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者，是目前我国唯一长期专 注于支线航空的独立（与其他任何航空公司均无投资或被投资关系）航空公司。2006 年， 前身华夏航空有限公司在贵阳市注册成立；2016 年，整体变更设立为华夏航空股份有限 公司（简称“华夏航空”）；2018 年 3 月，华夏航空成功在深圳中小企业版上市。
公司实际控制人为董事长胡晓军，能够对企业日常经营活动及重大决策产生重大影 响。截至 2020Q3，华夏控股持有公司 31.97%的股份，为公司控股股东。胡晓军及其一致 行动人直接及间接持有公司控股股东华夏控股（持有公司 31.97%的股权）100%的出资额， 持有深圳融达（持有公司 12.34%的股权）99%的出资额，持有华夏通融（持有本公司 8.79% 的股权）合计 74.65%的出资额，持有深圳瑞成（持有公司 5.59%的股权）99%的出资额。 因此，胡晓军及其配偶（一致行动人）间接控制了公司合计约 56.41%的股权。
2018-2020 年，公司进行了 2 次送转股、发行并完成了 1 次可转债，总股本数约增加 1.5 倍。公司于 2018 年在深圳证券交易所中小板上市，公开发行人民币普通股 4050 万股 新股，总股本数合计约 4 亿股。2018-2019 年，公司均以资本公积金向全体股东每 10 股 转增 5 股。2019 年，公司发行 7.9 亿元规模的可转债“华夏转债”（第一支航空类转债）， 募集资金拟全部用于购买 2 架 A320 系列飞机。2020 年 4 月，“华夏转债”开始进入转 股期；6 月 15 日，公司股价触发该可转债《募集说明书》有条件赎回条款；8 月 6 日， “华夏转债”累计转股约 788.6 万张，转为股票约 7519.3 万股，未转股的“华夏转债” 已被全额赎回。截至 2020 年末，公司总股本约为 10.14 亿股，其中流通股约占 4 成。
2.2. 商业模式差异性：定位支线、专注国内低线、机构购买、干支合作
国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，自成立以来一直明确坚持支线战略定位。扩张速度较快，15-20 年通航点接近翻倍。在低线城市和支线航网中具备一定垄断优势。公司暂时专注发展国内航空运输。
2.2.2. 机构运力购买模式收入占比约 4 成，该业务收入具有可持续性
机构客户运力购买模式：由于支线航空的经营特点，公司在运营支线航线时与各支 线机场所在地的地方政府、机场经营机构等签订运力购买协议，购买每个航班的客运运 力，并明确购买相应运力总价。由于民航机票销售体制的约束，上述机构客户向航空公 司购买运力后，不可能自行对外销售该部分机票，因此在实践中该部分机票仍然由航空 公司对外销售，每个结算期末机构客户按照约定运力购买总价与对应的个人客户机票销 售收入实际金额之间的差额来与航空公司进行实际结算：
1）如果实际销售的机票收入低 于机构客户当期运力购买的总和，则由机构客户将差额支付给本公司；
2）如果实际销售 的机票收入高于机构客户当期运力购买的总和，则公司将超过部分的收入支付给机构客 户。
政府机构购买运力的目的实际上是花“小资金”为当地引流，从而撬动“大利益”， 该模式发展具备稳定性。华夏在机构运力购买市场中所占份额较大，这是基于市场选择的结果，并且该业务 收入具有可持续性。
公司的大部分航线均通过机构运力购买模式开展，机构客户销售收入占比约 3-4 成。
2.3. 供给端：支线、干线飞机搭配运营，疫情不改机队扩张节奏
公司使用支线飞机和干线飞机搭配运营，以获得更优效益。干线飞机尺寸较大、载 客量多、单位能耗低，是目前解决航班时刻紧张最有效的方法之一；随着市场对长航线 支线的需求和航油价格的上涨，支线飞机亦向大型化转变，70~130 座级的新一代大型支 线飞机先进性和可靠性可以比肩最先进的窄体和宽体飞机，而且经济效益显著。公司充 分发挥支线、干线两种机型的优势，在支线市场开发过程中，根据航线特点匹配更加合 适的机型运营。公司利用 CRJ900 支线机型航段成本低的特点，进行支线市场开发与培育； 利用 A320 系列干线机型具备较低的单座公里成本的特点，承接 CRJ900 培育相对成熟的 市场，充分挖掘市场潜力，取得良好效益。
机队规模持续扩张，2020 年引入量排名第 9，增速符合公司原定规划。根据 2018 年 招股说明书，公司力争 2021 年起，达到每年 10~12 架飞机的增长量；根据 2019 年可转 债评级公告，华夏规划 2019~2021 年每年引进 5 架飞机，全部为 A320 系列。2018-2020 年，公司共引入 15 架飞机，均为新飞机，包括 2 架 CRJ900、11 架 A320 系列、2 架 ARJ 系列飞机。根据通行线 Toursline 统计，2020 年，在新冠疫情背景下，内地航司仅 28 家 （占 52.8%）合计引入约 140 架飞机，仅为上年的一半，其中华夏航空以 5 架引入量位列 第 9，包括 3 架 A320 和 2 架 ARJ21，基本符合原定规划，但在疫情影响下，我们预计引 入计划可能有所调整。
在内地运营的 53 家航司（含货航）中，华夏航空机队规模排名第 17 位。截至 2020 年末，公司运营机队规模为 54 架，包括 38 架 CRJ900 型飞机、14 架 A320 系列飞机、2 架 ARJ21 型飞机；在民营航司中，春秋、吉祥（含九元航空）和长龙航空分别有 102、 98、57 架飞机，华夏机队规模位列第 4。
机队大规模扩张使公司面临较大的资本支出压力，因此，约半数飞机是通过经营租 赁引入。CRJ900 型飞机、A320neo 型飞机的目录价格分别约为 2.9 亿元、5.7 亿元（美元： 人民币=6.3:1），经营租赁引入可以保障公司在资本规模较小的情况下迅速扩张机队、扩 大经营规模，形成规模效应，抢占市场份额。截至 2020H1，在公司机队中，50%为经营 租赁引进，6%为自购引进， 44%为融资租赁引进。2020 年 11 月，公司拟与衢州市政府 在航空产业方面深化合作，以约 3.6 亿元人民币的价格出售给衢州市信安产投 3 架 CRJ-900NG 型飞机，该交易完成后，公司计划将其租回并继续使用。
华夏机队是我国主要民航企业中最为年轻的机队之一，出现大修的概率较低，能够 显著降低飞机维护维修成本。公司引进的飞机均为新飞机，截至 2020 年末，平均机龄仅 约为 3.65 年，各项性能良好，飞机及发动机发生故障而进行大修的概率相对较低，日常 维护费用亦相对较少，有利于公司运行的效益性、安全性。截至 2020 上半年，华夏航空 机队平均机龄在上市航司中最短，华夏、吉祥、春秋航空平均机龄分别为 3.9、5.3、5.4 年；相应地，华夏的飞发维修成本相对最低， 2019 年，华夏、春秋、吉祥单机维修费用 分别为 490、655、1113 万元。
长期产能扩张有保障。2020 年 6 月，华夏航空与中国商飞签订《飞机购买暨构建全 面战略合作伙伴关系的框架协议》，协议约定：
1）自 2020 年起，华夏航空拟在十年内 引进、运营 100 架飞机，其中 50 架为 ARJ21 系列飞机（78-90 座），另 50 架可为 ARJ21 系列飞机或 C919 系列飞机，并约定中国商飞给予华夏航空必要的支持和优惠条件，这将 为公司稳步扩大运营规模提供运力保障；
2）双方拟围绕国产民用飞机，在共同推动航空 器设计和优化，探索航空器维修和服务新模式，在构建国产民用飞机产业生态等方面开 展合作，这将有利于输出公司在支线飞机运营、维修、培训等方面的能力，进一步发挥 公司支线运营优势。截至 2020 年底，华夏已接收 2 架 ARJ21 飞机。通过双方在产业链的 合作，公司未来从中国商飞引入的新飞机有望具备更强的支线运营性能，实现良性循环。
ARJ21 具有高性价比，华夏运营开局表现不俗。根据《第一财经》报道，三大航购 入 105 架 ARJ21 的总价格为 283 亿元人民币，即单价约为 2.7 亿元人民币（合约 4170 万 美元），其主要竞争对手 A220-100（108-133 座）、ERJ190（98-114 座）的目录价分别 约为 8100、5100 万美元。另外，ARJ21 属于我国民航局认定的支线机型，免征民航发展 基金（50 元/人），在同等价位的航线中，乘坐 ARJ21 飞机可帮助旅客减少出行成本，因 此，相关航线的竞争力得以提升。2020 年 11 月 27 日，华夏航空首架 ARJ21 飞机正式运 营；截至 12 月 9 日，华夏航空 ARJ21 飞机单日最高飞行轮挡 13.53 小时，飞机日利用率 和平均客座率亦表现不俗，开局远超预期。
在上市民营航司中，近三年华夏时刻资源增幅最大。20 夏秋航季相较 17 夏秋航季， 华夏、春秋、吉祥周度计划航班量分别增加 84%、43%、40%；20 冬春航季相较 17 冬春 航季，华夏、春秋、吉祥周度计划航班量分别增加 61%、40%、24%。
华夏运力投入高速提升。2019 年，华夏、春秋、吉祥航空的 ASK（可用座公里）分 别为 9417、43707、40797 百万客公里，同比分别增加 30%、12%、17%。在上市民营航 司中，华夏运力规模不占优势，但是近年来增速最快，15-19 年，华夏、春秋、吉祥 CAGR 分别为 38.5%、16.3%、18.1%。2020 年，受疫情冲击，各航司运力均有所下滑，上半年 华夏、春秋、吉祥同比分别下降 6%、24%、40%，其中华夏业务量受损最小、运能最为 稳定。
2.4. 需求端：RPK 增速在上市民营航司中最快，受疫情冲击最小
在上市民营航司中，华夏航空需求量增幅最大，20H1 受疫情影响最小。2019 年，华 夏航空客运量为 774 万人次，是春秋和吉祥的 35%；华夏旅客周转量为 76 亿人公里，是 春秋和吉祥的 2 成左右。2014-2019 年，华夏、春秋、吉祥客运量 CAGR 分别为 42%、14%、22%，旅客周转量 CAGR 分别为 49%、17%、22%。2020H1，华夏旅客运输量、旅 客周转量分别为 254 万人次、30.4 亿人公里，同比分别下降 27%、25%，春秋分别下降 36%、39%，吉祥分别下降 51%、52%，华夏在上市民营航司中降幅最小。
运营效率有待提高。由于支线航空市场主要位于三、四线城市，受制于需求相对较 弱且分散，2016 年以来，公司飞机日利用率、客座率及正班客运率均总体略有下降，公 司客运业务运营效率低于行业平均值。2019 年，华夏、春秋、吉祥飞机平均日利用率分 别为 9.70、11.24、10.67 小时；客座率分别为 81%、91%、85%。但是公司运营效率受疫 情的冲击较小，2020H1，公司飞机平均日利用率为 7.73 小时/-19%，到期末已恢复至 9.31 小时；同期春秋、吉祥飞机平均日利用率分别为 7.28 小时/-35%、6.27 小时/-44%。客座 率方面，华夏航空不占优势，2019 年，华夏、春秋、吉祥分别为 81%、91%、85%。
2.5. 收入增速较快，高度依赖政府补贴，存在一定资金占用
公司收入增速较快，疫情期在上市航司中受损最小。2019 年，公司营业收入实现 54.1 亿元，同比增加 27%；分产品来看，客运收入、货运收入、其他收入分别占比 97.4%、0.2%、 2.4%。2013-2019 年，营业收入 CAGR 为 36%，公司处于快速发展期。2020 年，航空业 严重受新冠肺炎疫情影响，公司前三季度共取得收入 33.3 亿元，同比减少 18%，而同期 春秋、吉祥收入同比分别减少 41%、39%；其中，华夏 Q1、Q2、Q3 营业收入分别为 10.5、 9.3、13.4 亿元，同比分别-16%、-24%、-14%，三季度恢复程度较好。
华夏单位座收、客收均处于较高水平，但近年来呈下降趋势。在单位 ASK 收入方面， 2019 年华夏为 0.574 元，同比下降 2.5%；同期春秋、吉祥单位 ASK 收入分别为 0.339 元、 0.406 元，同比分别增加 0.6%、-0.4%。在单位 RPK 收入方面，2019 年华夏为 0.712 元， 同比下降 3.3%；同期春秋、吉祥单位 RPK 收入分别为 0.373 元、0.477 元，同比分别增 加-1.4%、0.8%。
受航油价格提升及单位人工成本增加的影响，公司成本控制压力加重，毛利率水平 持续下降。2019 年，营业成本 47.1 亿元，同比增加 29%，毛利率 12.9%，同比下降 1.2pct。 其中，航油成本 14.8 亿元/+31%，占比 31.3%，较上年增加 0.52pct；飞机租赁及折旧费 用 8.9 亿元/+24%，占比 18.9%；起降费及机场服务费 6.4 亿元/+42%，占比 14%；维修费 用 2.4 亿元/+81%，占比 5%；上述 4 项刚性成本合计占比 69%。另外，当年人工成本 7.7 亿元/+8%，占比 16.3%。2015-2019 年，华夏航空毛利率从 28.9%降至 12.9%，于 2018 年 被吉祥航空反超。
在上市可比公司中，华夏单位成本处于劣势。2019 年，华夏、春秋、吉祥单位 ASK 航油成本分别为 0.157、0.095、0.107 元，单位 ASK 扣油成本分别为 0.344、0.202、0.245 元。2016-2019 年，华夏单位 ASK 成本从 0.511 元下降 2%至 0.500 元。
公司享受企业所得税减按 15%征收的税收优惠。根据财税[2011]58 号文件，2011-2020 年，对设在西部地区的《西部地区鼓励类产业目录》中且其主营业务收入占企业收入总 额 70%以上的企业减按 15%的税率（非优惠税率 25%）征收企业所得税，公司及部分子 公司能够享受该优惠。根据财政部 2020年第23 号文件，该政策在 2021-2030 年间仍有效。
政府补贴大幅增厚公司利润。2019 年，公司净利率 9.3%，同比增加 3.5pct，实现归 母净利润 5 亿元，同比增加 103%，扣非归母净利润 4.9 亿元，同比增加 165%。2013-2019 年，扣非归母净利润 CAGR 为 33%，利润增速较快。从 2015 年到 2019 年，公司收到的 支线航空补贴从 0.7 亿元增加至 5.4 亿元，占当年利润总额的比重从 22%提升至 92%。
疫情冲击下，华夏航空受损程度在上市航司中最小，20Q2 率先实现盈利。20Q1-3， 公司实现归母净利润 1.7 亿元，同比下降 53%；其中 Q1、Q2、Q3 分别为-1.0、1.0、1.6 亿元，同比分别-212%、+89%、-28%，Q2 起在上市航司中率先扭亏为盈。主要原因为： 1）作为支线航空，公司独飞比例很高（93%），刚需比例较大；2）公司海外航线少，19 冬春国际航班量仅约占 1%，而 Q2 起国内航空市场显著恢复，因此，华夏受疫情冲击相 对较轻。
由于机队规模高速扩张，公司面临一定资本开支压力。根据第一财经报道，1架ARJ21 基本价格为 3800 万美元（约 2.4 亿元）。2019 年融资租赁支出发生 4.6 亿元；20H1 末， 购买飞机预付款项达到 11.2 亿元，较期初增加 22%。根据公司已签约的资本支出承诺， 日后应支付的飞机采购款超过 158 亿元、模拟机采购款 5692 万元；截至 2020 年 6 月末， 已签订的不可撤销的经营性租赁合同中，日后应支付的最低租赁付款额超过 57 亿元，其 中三年以内的约 20 亿元。
受制于行业特点，公司存在一定资金占用问题。由于公司 4 成左右的收入均来源于 机构运力购买业务，在结算回款方面，通常机构客户应按月结算、按月支付机构运力购 买合同金额，但是部分机构客户由于审批流程较长，导致支付周期同比大幅延长，受此 影响，公司存在一定的资金占用问题。2015-2019 年，公司期末应收账款从 2.4 亿元增加 至 11.9 亿元，应收账款周转天数从 45.8 天增至 59.6 天。从账龄结构来看，截至 2020 年 上半年底，公司 1 年以内的应收账款占比 78%，3 年以上的应收账款占比 1%。
3. 深挖东西部支线市场需求，通程航班完成旅客价值再挖掘
3.1. 通程航班实现干支结合，成为客流价值挖掘新方式
3.1.1. 干支结合是支线航空的主要盈利模式之一
航空公司之间的合作最多的表现形式就是代码共享和中转联程：
（1）代码共享是指公司与其它航空公司签署代码共享协议，双方在各自的销售渠道 中，以自己的航班编号，销售实际由对方承运的航班。代码共享模式对实际承运方而言， 可以借由合作方的平台拓宽销售渠道、增加售票，提高客座率和飞机利用率；对于实现 机票销售的合作方而言，通过采用自有航班编号销售承运方航班，可以扩大自有航线网 络的辐射范围，增强自有渠道中乘客的粘性，几乎不投入成本即可提高市场份额。
（2）中转联程是指将本公司的支线航班与干线航班打包销售，旅客只需在华夏航空 购买一张机票，便包含了两家航空公司运营的支线与干线两段航班。
构建新型航空生态圈。华夏大力发展通用航空短途运输，向中国支线的下一层级延 伸，形成了“干线-支线-通航”三网融合航空立体网络。其中，第一层网络是干线网络， 40-50 个大城市之间串联；第二层是支线网络，覆盖约 200 个左右的城市；第三层是通用 网络，涉及更多城市。
持续探索干支结合模式。针对三四线城市旅客前往干线机场的需求与支线机场难以 开通所有到干线机场点对点航班的矛盾，公司以独立支线承运人的身份与国内主流干线 航空公司和部分区域性航空公司签署了代码共享和 SPA（特殊比例分摊）协议，开展干 支结合和中转联程业务，建立起在枢纽机场的高网络覆盖率，加上高频次支线航线，以 干支结合的模式为支线城市搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性航空网络，实现支线 城市与中心城市的快速通达。
开创国内干支合作先河。2014 年，公司与国航署了代码共享合作协议，国航在华夏 航空运营的 32 条航线的航班上挂 CA 代号，华夏航空将在国航运营的 30 条航线的航班上 挂 G5 代号，航线网络将延伸至国内部分大中城市，开创国内干支合作先河。截至 2020 年，公司已与国航和东航两大国内航空集团签署了代码共享协议，代码共享双方均可以 自己的航班代码，销售实际由对方承运的航班。
3.1.2. 通程航班本质是流量变现，盈利弹性较大
华夏创新推出继直飞、经停后的第三类航班形态，即通程航班。为了解决支线航点 通达难点，公司基于干支通网络，2017 年推出“华夏通程航班”，就是将不同航司的两 个航段串接起来变成一个类经停航班，旅客只需要购买一张票，通过打通信息系统、服 务系统、责任系统，为旅客提供“行李直达、航变无忧、专人引导、免费隔夜住宿”等 标准的中转服务，由航司承担所有服务责任。2019 年，华夏通程航班得到民航局和行业 的认可，并上升为行业标准，成为了继直飞和经停之外的第三类航班。
华夏通程航班布局高速扩张，已与内地 52%的航司开展合作，同时其议价能力大幅 提升。根据重庆日报 2019 年初的报道，华夏推出的通程航班以重庆机场和西安机场为中 转基地，辐射多个支线城市，其中，前往华南、华东、西南地区的旅客，由重庆中转； 前往华北、西北地区的旅客由西安中转，此外，机票价格比旅客自行订两段机票还要优 惠 25%。2019 年，在 4 家主要中转机场，公司通程航班增加 200 个产品，细化不同需求 的通程产品 8000 余个。2020 年上半年，公司新增通程服务机场 15 个，已在 52 个机场开 通通程航班；与 27 家干线航空公司开展通程合作（占航司总数的 52%），并与部分公司 加深合作，进行全舱（含特价）机票互售。
通程航班发展迅速。经过十几年与各航空公司推进合作，截至 2020 年 9 月，华夏已 与国航、南航、东航等 28 家航空公司达成了代码共享、互售签转等合作，在 67 座机场 开通通程航班地面中转服务。2019 年，通航出行人次 50 万人，同比增加 57%，占全年旅 客运输量的 14.2%，较上年增加 9.4pct。2020 年，通程航班覆盖 144 个华夏航空在飞航点、 230 个外航航点，共有 15460 个衔接联程产品，构建起 5936 条行程航线；上半年通航出 行人次 23.6 万人，同比增加 27%，占比 9.3%；根据新华网报道，到 9 月通航出行人次已 经占到了 10%以上。
通程航班性价比较高，需求潜力大。程航班分为两段航程，第一段为华夏执飞，第 二段为与华夏合作的干线航司执飞。华夏通程航班售价比旅客自行购买相同航班的两段 机票的价格还低，同时还可额外享受“一票到底、行李直挂、免费退改”等基础服务， 低价且便捷的特点具备较强吸引力。以 2021 年 3 月 8 日毕节—北京通程航班为例，第一 段为华夏执飞的毕节-贵阳航班，最低售价 240 元，第二段为国航执飞的贵阳-北京航班， 最低售价为 700 元，而华夏通程航班售价为 920 元，低于组合票价 20 元.
通程航班本质上是客流价值的再挖掘，盈利弹性较大。通程航班模式为华夏向合作 的干线航司购买座位，不管是否有旅客乘坐，华夏均需要支付票价。干线航司为了甩掉 闲置机票、提高客座率，一般会事先低价打包卖给华夏，因此，华夏购买第二段航程的 票价比乘客自行购买要低得多。在一次通程航班中，华夏的成本包括第一段执飞成本、 中转费用（包括额外行李托运、过夜航班住宿费用等）、向干线航司购买第二段航程的 机票成本。由于通程航班的第二段航程并非华夏自身运营，不需要投入飞机，刚性成本 较小，具有较大的盈利提升空间。总的来说，通程航班相当于一种流量变现的方式，华 夏通过第一段航程将流量运送给合作的干线航司，再在第二段航程中赚取“差价”，因 此，华夏构建支线航网、扩张机队等均相当于为第二段的流量变现建立基础设施。
基于发达的支线航网构筑的经营壁垒，华夏具有较强的议价能力，通程航班未来发 展潜力较大、盈利可观。截至 2020 上半年，华夏独飞航线 145 条，占公司航线比例达 92%， 在支线市场具备一定垄断优势；同时华夏已经与 27 家干线航司合作，而一座枢纽机场的 干线航线运营航司一般不低于 5 家，因此，华夏在第二段航程购买上具备较强的议价能 力。随着华夏支线航网逐渐完善，通程航班客运量占比逐渐提升（2020 年超过 10%）， 在规模效应作用下，通程航班赚取的“差价”有望扩大，盈利能力有望持续提升。
毕节机场通达性水平的大跨越体现了华夏通程航班模式的发展潜力。2020 年 11 月， 华夏与贵州省毕节机场携手打造全新航空服务品牌“毕通天下·随意飞”，以周边贵阳、 成都、重庆三个枢纽机场作为支点，以点到面再到网，多频次多枢纽连接全国各地，实 现了通达 31 个省（市、区）、共计 134 个城市（19 年 10 月为 23 个）的通程航班网络， 其中衔接时长在 3 小时内的航点达 73 个（2021 年规划能达到 93 个），能实现当日往返 的城市 27 个，实现跨越式发展。2021 年 1 月 6 日，华夏航空首个通程驿站在毕节飞雄机 场正式开业，通程驿站是华夏通程在机场端的物理载体，是通程航班保障模式的进一步 升级，通程航班旅客不仅可以享受到“一票到底、行李直挂、免费退改”等基础服务， 还可以在驿站中享受“专属休息、免费餐点、专人接送”等升级服务。
3.2.1. 新疆样本：将库尔勒打造为疆内次级枢纽，成功建立疆内“云上公交”
支线航空需求分散催生区域内串飞、环飞等运营模式。我国支线机场占比 69%，覆 盖全国 60%左右的人口，旅客吞吐量、货邮吞吐量仅分别占 6.8%、1%。支线航空公司的 航线网络航点分部更为分散，同样规模的机队需覆盖更多航点，从而采用支支串飞、环 飞等方式将分散航点的旅客集中到枢纽航点。
新疆是我国著名旅游省份，地广人稀、支线机场资源丰富，适宜支线航空发展。新疆面积 166 万平方公里（占全国的 17%），是中国陆地面积最大的省区，2019 年底常住 人口约 2523 万人（占全国的 1.8%）；城市之间距离较大，陆地交通耗时较长，支线航空 潜在需求较大。2019 年，新疆接待游客超 2.1 亿人次，同比增加 40%。截至 2020 年底， 新疆有 21 个机场投入运营，2019 年旅客吞吐量合计为 3758.5 万人次，同比增加 11.6%， 增速排名全国第 6，其中乌鲁木齐机场旅客吞吐量 2396.3 万人次，占比 64%，喀什、库 尔勒机场以 6%的占比紧随其后；其余 18 个支线机场旅客吞吐量合计 899 万人次，占比 24%。
华夏在三年内成功打造支线航空“新疆模式”。根据华夏航空发布的《2020 中国副 省级以下城市航空通达性报告》，2018 年 4 月，华夏进驻我国最大的支线航空市场新疆， 在库尔勒机场设立过夜基地，探索串飞、环飞新模式，使用低座级支线飞机，架设南北疆空中互联通道，完善东西穿梭网络，构建横跨南北、贯穿东西的“云上公交”。2020 年，华夏在疆内航点 18 个，疆内通航率 86%。
华夏航空绕开乌鲁木齐，与库尔勒、克拉玛依机场合作，通过支支连接的方式，打 造疆内的次级枢纽，具体发展路径为：
1）通过构建支线航网，将疆内需求汇集到库尔勒。 2018 年 4 月，华夏进驻我国最大的支线航空市场新疆，为了避免激烈竞争公司选择绕开 乌鲁木齐，在库尔勒和克拉玛依设立过夜基地。基于库尔勒在疆内的中心地理位置与第 三大机场的地位，华夏选择库尔勒作为疆内枢纽，陆续开通库尔勒至新疆所有支线机场 的航班，且不断增加密度，把疆内支线城市出行需求集中在库尔勒，初步构建起疆内“云 上公交”支线航空立体网络。
2）通过跨航司干支结合通程航班的模式，将库尔勒打造为 连通疆内外的次级枢纽。将疆内需求聚集到库尔勒后，再从库尔勒飞往全国各地，打造 库尔勒成为全国唯一一个位于支线机场的次级枢纽。库尔勒次级枢纽的建成，改变了新 疆以乌鲁木齐单通道进出的模式，形成了乌鲁木齐、库尔勒双通道的航空格局。
华夏的新疆航线和航班数量整体呈上升趋势。航线方面，2018 年 4 月公司进入新疆， 18S 有 14 条疆内航线、2 条进出疆航线，到 20 冬春增加为 37 条疆内航线、8 条进出疆航 线，整体增加 1.8 倍。其中，由于 18W 航班时刻配置政策趋严，华夏在新疆地区的航点 数量由 13 个降至 3 个，时刻资源较 2018S 也显著减少，在新疆地区仅剩成都-兰州-哈密- 库尔勒和成都-兰州-吐鲁番-库尔勒 2 条航线，但从 19S 起明显恢复。航班方面（不算周 转），公司的疆内航班由 18S 的 124 班/周增长至 20W 的 286 班/周，进出疆航班由 14 班 /周增长至 58 班/周，整体加密 1.5 倍。
库尔勒次级枢纽地位较为稳固。20 冬春航季，华夏航空在库尔勒机场有 12 条疆内航 线、4 条进出疆航线，分别占比 32%、50%；每周疆内始发航班 76 班次、中转航班 6 班 次，出疆航班 17 班次。华夏通过环飞航线串起疆内众多支线城市，并汇聚更多支线城市 客源，以支撑库尔勒开通更多至国内主要干线城市的航线，提高疆内外通达性。
新疆串飞、环飞模式成效明显。从 2018 到 2020 上半年，华夏航空已搭建起覆盖全 疆航点的支线航空网络，通过支支串飞或环飞方式加强疆内的沟通，促进新疆全域连通。 疆内支线机场旅客吞吐量亦有明显提升，17-19 年，疆内剔除乌鲁木齐以外的支线机场旅 客吞吐量总和从 866 万人次提高至 1362 万人次，CAGR 为 25.4%，增速高于乌鲁木齐、 新疆整体的 5.6%、11.6%，占新疆总量的比例从 29%提高至 36%。
华夏航空虽未涉足乌鲁木齐，但在新疆的时刻资源占比近半，且在疆内支线航空市 场垄断优势明显，但疆内-疆外航班时刻资源缺乏。20 冬春航季，在涉及新疆机场的航段 中，华夏航空每周计划航班量为 298 班次，占全疆的 45%，是第二名南航的 2 倍以上。 剔除掉乌市航班后，华夏占比约 54%，其中疆内航线执飞 264 班次/周（份额为 88%）， 涉及疆外航线执飞 34 班次/周（份额为 13%）。与库尔勒相关的航班共 536 班次/周，剔 除库尔勒-乌鲁木齐后为 454 班次/周，疆内、疆外分别占比 48.5%、51.5%；在疆内航线 中，华夏、南航每周分别执飞 184、36 班次，分别占比 84%、16%；在涉及疆外航线中， 华夏每周执飞 12 班次，份额仅约 5%，位于第 8 位。
运力采购+航线补贴的模式，使新疆自治区航线整体收益水平达到公司机构运力采购 的平均收益水平，开通次年运输收入贡献 10%左右。1）民航发展基金补贴（新疆局）： 19-21 年，华夏航空获得新疆局发放的支线航空补贴从 635 万元提升至 1.4 亿元以上，占 新疆整体补贴的比例从 6%提升至 38%，21 年仅次于南航。2）地方政府补贴扶持省内互 飞航线：航线补贴自治区按照南疆（含东疆）支线机场之间互飞每起降一次补贴 2 万元 标准、北疆支线机场之间互飞每起降一次补贴 1 万元标准、南疆（含东疆）与北疆支线 机场之间互飞每起降一次补贴 1.5 万元标准给予定额补贴，每个区间每日只补贴一班。 2018 年，共向新疆申请后三季度民航支线补贴 7805 万元； 2019 年 1-6 月，公司在新疆 的航班数量为 268-302 班次/周，实现新疆自治区内航空运输收入 2.36 亿元，同比增长 603%，占当期收入的 9.52%；根据补贴规则，公司计算可获得补贴 1.46 亿元。
3.2.2. 新疆模式在西部地区具备可复制性，云南有望成为“出口”第一站
根据民航预先管理计划公布的 20 夏秋、20 冬春两季航线时刻表，华夏航空支线覆盖 航点为 87 个，全国支线机场为 184 个，市占率达 47%。华夏在新疆、内蒙古、贵州、云 南等支线航空相对较发达的市场覆盖较全面，其中广西、浙江、湖北、宁夏、内蒙古达 到支线机场 100%覆盖，新疆覆盖 81%，但是西藏目前还未涉足。值得注意的是，2020 年，公司与中国商飞签订 50架ARJ21+50 架 ARJ21/C919 合同，目前已引进 2 架，而 ARJ21 具备较强高原性能，未来有望助力华夏进军西藏高原市场。根据 20 冬春航季计划航班，华夏航空每周起降 2913 班次（含周转，起飞算 1 次）， 其中新疆、重庆、贵州、内蒙古分列前四位，每周分别起降 437、404、400、349 班次， 合计占比达 55%。
云南与新疆都具备支线航空蓬勃发展的条件：1）支线机场资源丰富：截至 2020 年， 新疆共 21 个支线机场，数量在全国 31 个省市区内最多，云南省内包括 4 个干线机场和 11 个支线机场。2）需求比较分散：新疆是我国面积最大的省级区域，2019 年末常住人 口 2523 万人，分别占全国的 17%、1.8%；旅客吞吐量 3759 万人次，同比增加 11.6%， 增速全国排名第 6。但是疆内机场落差较大，其中乌鲁木齐占比 6 成以上，其余机场中仅 喀什和库尔勒超过 200 万，86%的机场旅客吞吐量在 200 万以下。同年云南旅客吞吐量 7052 万人次，同比增加 4.3%，其中昆明占比 68%，流量分布与新疆类似。3）新疆、云 南均属于我国著名旅游目的地，且旅游城市众多，环行、串行航空模式运行兼备自然地 理条件和市场需求，长期发展空间较大。
云南与新疆都具备较高标准的支线航空补贴政策，并扶持省内环飞航线：2020 年 6 月 14 日，《云南省内环飞航线培育省级专项资金管理办法》正式实施，地方政府通过专 项资金补贴扶持航空企业开辟省内环飞航线，即在省内支线机场、通用机场间点对点执 行的航班， 2019 年，云南省有 6 个机场超过 100 万人次、8 个机场在 100 万人次以下。 云南补贴标准与新疆类似，均不包括省内枢纽机场相关航线，对华夏航空在云南沿用新 疆模式亦是一种鼓励。
因此，将新疆模式“出口”至云南，有望打造新盈利增长点。2020 下半年，华夏进军云南市场，与开拓新疆市场类似的是，在云南也绕过了干线 机场，而选择落地支线机场再造省内次枢纽的模式。2020 年 7 月，华夏航空与云南德宏 州（2019 年民航旅客吞吐量 212 万人次）签约，并在新设立德宏基地，构建以德宏芒市 机场为中心的支线航空网络，计划在州内机场分阶段投放过夜运力，加快德宏地区支线 航线连环、成串，并推动德宏实现“支支+干支”运营模式网络化、常态化，逐步形成省 内“云上公交”网络。20 冬春航季，华夏在云南每周投放航班 31 班次，仅占 1%，尚有 发力空间。截至 21 年 2 月，云南已开通 28 条省内环飞航线，以西双版纳、丽江、芒市 为环飞中心的航线网络基本成型。
华夏航空与衢州市政府开展合作，深入华东地区的非传统支线航空市场。2020 年 10 月 20 日，华夏航空和浙江省衢州市政府签订了一揽子合作协议，合作内容包括成立衢州 航空公司、共建四省边际航空枢纽、建设国际航空培训学校、落户华东区域总部、设立 航空产业引导基金等，形成覆盖机场及航空运营、销售、地勤、飞行、培训、维修等上 下游的全产业链。2019 年，衢州机场旅客吞吐量约 40.4 万人次，同比增加 61%，全国排 名第 159 位（共 238 座）。
华夏航空在衢州设立过夜基地，计划到 2022 年投放 5 架飞机。在签约仪式上，华夏 航空表示将在 2020 年底前在衢州市投放 2 架驻场飞机（即过夜飞机），2022 年增加至 5 架，2023 年增加至 8 架。截至至 2021 年 1 月，衢州机场航线 16 条、通航点 15 个，华夏 已开通武汉、舟山、郑州、西安、贵阳、重庆、成都等航线。
华夏以衢州为基点，开通放射状航线网络，该合作定位于打造衢州四省边际航空枢 纽。衢州市计划与华夏航空公司开展为期三年的合作，鼓励华夏航空投放过夜飞机、新 开和加密航线、做大通程中转，预计 2025 年衢州机场可开通 40 个航点城市、50 条航线， 8 架飞机驻场过夜，使衢州机场旅客吞吐量从 2020 年的 37 万人次增加到 2025 年的 158 万人次以上（年均增长 33.8%），为打造区域航空枢纽城市奠定坚实基础。
对于支线机场地方政府来说，与航司进行深度合作，比如买下飞机所有权再出租给 航司运营的模式，有以下优势：
1）维持现有航线网络稳定。17 夏秋航季，衢州机场共 3 条航线，分别通往北京、厦门、深圳；18 冬春航季起，山东航空停止运营衢州-厦门航线； 20 夏秋航季起，成都航空废弃仅运营 1 年的衢州-广州-成都航线；此现象在一定程度上表 明需求不高的支线机场的航线的稳定性有所欠缺，不利于机场稳定发展；
2）吸引航司投 放运力、新开并加密航线。自 18 冬春航季起，华夏航空拿下重庆-衢州航线，正式进入衢 州机场；随着加深衢州机场的合作，华夏投入更多运力，到 20 冬春航季运营 6 条航线， 每周计划航班量为 56 班次，占衢州机场时刻的一半。20 冬春航季，衢州机场每周计划航 班量 114 班次，较 18 冬春航季增加 1.7 倍。
对于华夏航空来说，此次合作有助于其向轻资产运营转型。2020 年 12 月，衢州航空 成立（衢州市属国企信安产投持股 90%、华夏航空间接持股 10%），同时华夏航空向衢 州航空交付约定出售的 3 架 CRJ-900NG 型飞机，售价超过 3.6 亿元；待本次出售飞机交 易完成后，华夏航空计划将上述 3 架 CRJ-900NG 型飞机租回并继续使用，本次出售飞机 交易将对公司 2020 年度的财务状况和经营成果产生一定积极影响。同时，这种与地方政 府合作、向其出售飞机、再租回运营的模式将减轻华夏航空的重资产负担。因此，我们 认为，衢州模式或能成为华夏航空深入东部支线航空市场的利器。
3.4. 传统 B2C 升维至 C2B 模式，构建高利润率的大辅营体系
3.4.1. 出行服务产品体系：挖掘航空出行潜在价值，追求流量最大化变现
航空商业模式从传统 B2C 升维至 C2B。2019 年，线上机票预订中 OTA 销售占比高 达 80%。随着消费者趋于年轻化，在大数据时代，航空公司的商业模式需要从侧重渠道 端的 B2C 模式向侧重用户需求的 C2B 模式转变；2019 年，民航整体利润率不足 10%， 为了寻找新利润增长点，航司开始从售出一张机票向追求旅客流量变现过渡，开始挖掘 航空出行全流程价值链的潜在价值，并围绕用户需求，布局航空及非航产品与服务，并 提供差异化、个性化的权益选择。
2020 年华夏大辅营体系全面落地，个性化是产品核心竞争力。基于拆解航空出行全 流程价值链，华夏航空围绕用户需求，构建大辅营体系，核心包括辅营产品体系（出行 服务产品）和大会员体系，并于 2020 年全面落地实施，挖掘单次出行的流量变现价值， 在机票以外形成新盈利点。
华夏航空辅营体系的核心特点是提供差异化菜单式的产品选择，对一张机票附带的 整体标准化服务拆分成差异化的服务产品，并且使服务流程数据化、服务资源产品化。 华夏航空将整体辅营产品分为了三大类：行李产品主要涉及线上预售、POS 机线下收费 管理等；座位产品主要涉及登机口升舱、机上升舱、积分选座、一人多座等产品；航旅 增值主要涉及餐食、酒店、车接车送类的产品。
华夏航空正在探索关于新产品、新分销的数字化航空新零售，利润率远超行业平均 水平。由于传统线下收费方式流程复杂、员工效率较低、旅客体验较差，针对每一类新 产品，公司构建购票、行前、行中、行后等场景上的数字化购买体验，比如将行李服务 产品化、服务场景数字化，自主研发并投产了线上预购行李系统及机场行李移动收费管 理系统，通过 POS 机设备承载，支持机场现场人员自动出数据、实时付款，整个购买流 程耗时小于 20 秒，极大提高业务效率。2020 年上半年，华夏航空机场场景下使用 POS 机人均收入达到行业优秀水平，线上预售比例高达 25%，整体利润率达 50%以上，远超 行业水平。另外，还由此形成了机票以外全新的辅营产品体系。同时，这些新的产品体 系也可以通过接口提供给分销渠道，形成新分销体系。
辅营产品成效初显。2019H1，增值类产品销售收入 1200 万元；截至 2020 年 10 月， 出行服务产品累计收入近 1 亿元，产品形态多达数十种，基本建立起涵盖旅客出行全链 条的各项服务，并且在行业内率先的打通了主要出行销售与服务类平台（主要包括 OTA、 航旅纵横、航班管家等）。
3.4.2. 创新“等级制+付费制”会员体系，实现等级和产品权益化
放弃传统里程积分制，华夏创新消费积分制会员体系，并将产品权益化。2020 年 9 月，公司推出全新的“云享”会员体系。根据 CEO 吴龙江向新华网介绍，与传统航司提供的基本上都是“一价全包”式的产品不同，华夏会员体系采用的是消费积分制（传统 为里程积分制），票价 1 元就累积 1 积分，积分可用于兑换机票、升舱、购买旅游产品 及会员商城产品等。同时通过分析不同旅客的需求，公司提供了部分可选权益，为旅客 提供个性化、差异化的产品和服务。
创新推出付费制会员，并将积分货币化。传统航司会员体系中，积分累计和升级标 准均以里程为核心考量标准，主要目的是增强客户黏性。而支线航空具备出行频次更低、 用户更年轻、商务客占比更低的特点，传统会员体系无法覆盖支线航空大量中低频旅客。 基于用户需求，华夏航空创新推出付费制会员，普通用户可付费 699 元升级成为银卡会 员；并且避开传统会员体系苛刻的积分兑换制度，支持积分+现金混合使用（0.15 元/积分）， 做到不浪费每一个积分。
截至 2020 年底，华夏航空会员体系上线半年后，付费会员人数占比达到会员总数的 15%，市场反馈良好。华夏会员体系将线上线下多场景进行打通，会员可以享受到从购 票到乘机、出行前到出行后的全流程服务，除了可以免费升舱、优先登机等，将逐步拓 宽会员权益，整合航空、通航、旅游、生鲜、教育等华夏产业板块，未来有望提供航空 服务以外的超级服务，既为用户创造最大价值，也打通公司产业链，创建盈利增长点。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
