（2）疫情以来国内需求四次探底，但韧性突显

从复苏节奏上看，中国航空市场国内恢复快于国际，但疫情反复对恢复进程造成扰动。疫情发生以来，国内运输量在 2020 年 2 月中旬探底，仅为疫情前同期的 10%；2020 年 3-10 月，随着国内疫情迅速得到控制，国内需求一路攀升， 一度恢复至疫情前水平； 2020 年 11 月至 2021 年 2 月，冬季到来、局部地区疫情爆发、春运等一系列因素使得政 府加强了出行管控、呼吁“就地过年”，航空需求再次探底；3-5 月，春节过后国内需求快速反弹，直至五一黄金周， 需求表现超出疫情前同期，给市场带来强大信心；6-8 月，广深疫情、南京疫情爆发，被寄予厚望的暑运旺季不复存 在，需求再探底；9-10 月，随着疫情得到控制，需求再次复苏，但恢复进程再次被 11-12 月的局部疫情打断。短期来看，国内需求受到疫情和较严格的出行管制影响，仍在相对低位。国内疫情多点爆发、重大活动和会议等原因导致冬春季更严格的出行限制。

疫情导致的出行管制造成国内需求的四次探底，即 2020 年 2 月和 2021 年 2 月、8 月、11 月，分别为疫情前同期的 10%、25%、30%、26%。2021 年波动次数增加，主要是 Delta 和 Omicron 变异病毒传播导致的。通过复盘这个恢 复进程，我们观察到：1）在疫情只是局部爆发的情况下，国内需求底部不太可能突破 2020 年 2 月的水平，即行业 需求底部相对明确；2）每次探底后，一旦疫情缓和、出行管控放松，被抑制的需求将迅速地反弹，如今年 3-5 月和 7 月前三周的情况，恢复程度已接近或超过疫情前的水平。数次需求反弹的速度和力度缓解了疫情可能会永久冲击航空 需求的担忧。

国内航空需求呈现出强韧性，短期波动难改整体趋势。我们预计 2022 年中国国内需求有望恢复至 2019 年水平，2023 年继续小幅增长。

2、国际线开放预期提升

航空市场恢复的关键在于国际线的开放。我们认为航空业的恢复将遵循供给恢复——需求恢复——客座率/票价恢复 三个阶段，各阶段之间可能同步进行，目前行业正处在第二阶段反复受干扰的情形下。单从票价上看，2021 年票价 水平接近或超过 2019 年水平，但这与中国航空 2017 年以来的票价市场化提价有关；从飞机利用小时数和客座率来看，由于国际线的难以放开，国内市场整体还处于供过于求的状态。目前全国飞机利用率不到 7 小时/日，疫情以来 最高点（2021 年 4 月）是 8.6 小时/日，而疫情前普遍在 9 小时/日以上；国内客座率处于历史同期低位，相较疫情前 下降 17 个百分点左右。因此，国际线的放开不仅关系到国际线的收入，也间接影响了国内线的恢复质量。

短期看中国国际线难以完全开放。自疫情发生以来，中国实行动态清零的防疫政策，在严控疫情传播的前提下，国内 的生产生活能够有序恢复。但就海外而言，各国不平衡的防疫政策和疫苗接种水平导致疫情难以被完全控制，尤其是 Delta 和 Omicron 变异病毒的传播，使得疫情一再超出预期。在中国防疫政策的指导下，航空国际线方面一直沿用“五 个一”政策，边际上由于各国疫情状况的不同有放松或收紧，但总体一直处于严控状态。目前三大航的国际线供给仅 为疫情前 5%，需求仅为疫情前 4%。考虑到短期将有春运、冬奥会、两会、二十大等一系列重大活动和会议，在海 外疫情没有得到有效控制的情况下，国际线难以完全放开。

国际线的开放根本上取决于疫情的发展，而疫情有望在 2022 年出现缓和。中国的航空政策不是独立存在的，而是服 务于整个防疫大局，也就是动态清零的防疫政策，而防疫政策取决于全球疫情的发展。如果全球疫情没有明显好转， 国际线开放的可能性相对较低。Omicron 变异病毒阻挠了全球从疫情中恢复，全球新冠确诊人数再度大幅上升，但就 目前观察来看，疫苗覆盖率的提升有效降低了重症率和死亡率，且近期美国、英国等国的新增确诊人数出现拐点。截 至今年 1 月 19 日，中国/美国/英国/以色列的疫苗接种率（包括全程接种和部分接种）达到 88%/75%/76%/72%。疫 苗加强针的加速覆盖、特效药上市等前景有望在接下来的一年缓和疫情，提振全球政府和民众的信心。世卫组织表示， 2022 年必须终止全球新冠大流行。

国际线开放预期在提升。1 月 20 日，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，其中提出及时研判国内外新冠疫情 防控形势、国际环境发展变化，科学调整有关人员来华管理措施，适时启动入境旅游促进行动。我们认为这表明在扩 内需的主线下，旅游业的复苏被提上日程，而与入境旅游息息相关的航空国际线开放也可能被摆上日程。2022 年是 政治大年，这意味着一方面防疫仍然是重中之重，但另一方面经济稳增长也是年度主线。一旦社会流动恢复，航空业 也将迎来转折点。

欧美地区在国际线的开放进度上领先，全球航空市场恢复进度出现分化。2021 年 2、3 季度，欧美地区疫苗覆盖率大 幅提升，下半年以来英国、美国、欧盟等纷纷开始放松入境政策，不同地区的航空市场恢复进度出现分化。2021 年 年中时，美国国际航线供给已恢复至疫情前 50%。今年 1 月至今，美国机场安检人数为 2019 年同期的 80%左右， 保持在疫情以来相对高的恢复水平上，相对 Omicron 出现前没有大幅回落。相比之下，亚太地区国家如中国、澳大 利亚因更严格的防疫政策，国际线恢复进度显著更慢。

根据 IATA 统计，截至 2021 年 11 月，全球航空市场国内线需求已恢复至疫情前 75%，而国际线需求仅为疫情前 40%， 国际线恢复在 2021 年下半年提速，但仍显著落后于国内线。从 OAG 计划航班数据看，2022 年一季度，全球航司国 内线和国际线都在继续恢复中。

预计 2022/23 年中国航空需求年均增长 30%，中期来看中国民航需求将在未来两年迎来重大反转。我们预计随着疫 情的缓和，在中国防疫政策指导下，中国国际线的重新开放将是一个逐步的过程，国际线的恢复也将构成 2022-24 年行业修复的主线。我们假设 2022-24 年，中国国内线需求分别恢复至 2019 年的 100%/110%/118%，国际线需求分 别恢复至 2019 年的 30%/50%/80%，总需求分别恢复至 2019 年的 81%/94%/109%；其中 2022/23 年需求年均增长 30%。即使 2022 年国际线仍然不能放开，从 2021 年 4-5 月和 7 月前三周的情况看，国内线的恢复也有望助推航司 实现大幅扭亏至盈亏平衡；对于以国内航线为主的航司，也有望实现盈利。（报告来源：未来智库）

二、需求之外：供给与票价有望增强盈利弹性

1、长期需求稳定增长，低线城市有望贡献增量

长期来看，疫情过后中国航空出行需求有望持续稳定增长。我们认为增长动力有三：

1）GDP 和人均可支配收入的提升是航空出现需求增长的根本动力。随着 GDP 和人均可支配收入的提升，中国航空 旅客出行长期处于稳步增长态势，2020 年虽受疫情冲击大幅萎缩，但 2021 年同比有明显恢复，预计疫情后随着出行 管控的放松将会继续恢复；根据民航局《“十四五”民用航空发展规划》，到 2025 年中国民航客运输量达 9.3 亿人次， 相比 2020 年年均复合增长 17.2%；撇除疫情影响，以 2019 年为基期，则“十四五”期间中国民航客运量预计年均 复合增长 5.9%。

2）中国航空出行渗透率的提升空间巨大。相对于发达国家，中国航空出行普渗透率仍然很低，澳大利亚的人均乘机 次数为 3 次，美国为 2.6 次，而中国人均乘机次数仅为 0.47 次，提升空间巨大。 从 2021 年到 2035 年，我国人均航空出行次数预计超过 1 次。随着各地机场的投建，尤其是中西部和二三线城市的 机场建设，航空渗透率有望在下沉市场获得提升；

3）航空出行大众化，低线城市贡献增量。航空旅客日趋大众化，因私出行比例已过半，在一线城市供给端受限的情 况下，我们看到低线城市机场旅客吞吐量增速远高于一线，为市场带来新增需求。票价更低的低成本航空有望受益于 此。

2、供给增速有望迎来收缩

中国航空业供给受民航局高度管制，政策呈现监管放松和收紧周期交替出现。 2002-07 年，国务院批准通过《民航 体制改革方案》，民营资本第一次进入中国民航业，监管放松，供给扩张；2007-13 年，为加强行业宏观调控、抑制 民航业过快增长、保障飞行安全，民航局决定暂停受理设立新航空公司的申请，监管趋严，供给收缩；2013-16 年， 为了加快民航业的发展，民航局放开新设立航空公司限制，大量民营资本进入航空业，航司数量不断增多，期间批准 筹备组建了包括青岛航空、瑞丽航空、东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司，新航空公司的申请审批再度 开启，但速度明显放缓，安全性成为民航局日益关注的焦点，专业性极强的航空业天然具有高进入壁垒，因此民航局 已逐步倾向民营资本参与国企混改而非直接成立航空公司；2016-19 年，民航局严格实施控总量调结构的总方针，提 升市场准入门槛，严控飞机引进。

基数提升叠加疫情冲击，航司飞机引进计划呈现增速放缓。经过历史上的大幅运力扩张，尤其是三大航，中国运输飞 机基数已经抬高，增速放缓是长期趋势（“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为 10.4%、13.1%、10.7%、8.1%）；另一方面，疫情中民航业普遍负债率高增，且对需求的悲观预期使得中国航司一 度停止下单购买飞机；运力收缩（引进飞机数量下降）和航线调整将成为大多数航司未来 1-2 年的战略选择。根据各 航司已披露的飞机引进计划，撇除 B737MAX，2021-23 年机队年均增速为 3.4%，显著低于疫情前增速；其中三大航 的增速将明显低于其他航司。展望远期，根据波音公司预测，2021-40 年中国机队将年均复合增长 4.6%，大幅慢于 2016-20 年的 8.1%增速；其中 2021-40 年客机年均复合增长 4.4%。

疫情冲击或将影响未来 2-3 年的飞机交付。从飞机产能和交付情况看，疫情对全球供应链产生巨大冲击，航空业受重创也 导致全球航司延后或取消飞机订单。2020 年空客和波音的飞机交付量相比 2019 年分别下降 34%和 59%，2021 年波音交 付恢复明显，空客交付基本持平于 2020 年。截至 2021 年 12 月，空客的产能相比疫情前缩减了 40%，预计要到 2023 年 才能完全恢复；波音受到 B737MAX 复飞不确定性的影响，产能和交付恢复的可预见性更低。此外，中国航司在疫情间下 单购买飞机非常谨慎，考虑到飞机有 2-3 年的交付周期，即使在国际线恢复后中国航司再次大笔下单购买飞机，这部分飞 机交付也将发生在 2024 年以后。

2022-23 年中国民航供需可能偏紧。航空供给主要由飞机数量、单机座位数、飞机时速、飞机利用小时数共同决定，基于： 1）根据六大航披露引进计划，假设 2022/23 年中国客机机队（除去 B737MAX）年均增速为 3%；

2）目前中国停飞的 B737MAX 有 97 架，占 2020 年末中国总机队的 2.5%；波音公司库存未交付的 B737MAX 有 370 架， 其中约 1/3 是中国客户订单，即约 123 架，占 2020 年末中国总机队的 3.2%；我们认为中国航司将根据实际需求恢复情况 复飞和引进 B737MAX，不太可能短时间大规模复飞，因此假设 2022/23 年停飞或未交付的 B737MAX 分别有 50%/50%补 充进机队。计入 B737MAX 后，预计 2022/23 年中国客机机队年均增速 6%；

3）假设飞机利用小时数在 2023 年恢复至疫情前水平，即 2022-23 年年均增长 16%；

4）假设单机座位数和飞机时速持平； 综合以上假设，我们预计 2022/23 年中国航空供给年均增长 22%。结合上文我们的假设 2022/23 年需求年均增长 30%，则 在 2022-23 年，中国航空需求-供给增速可能有 8 个百分点的差额。

3、票价市场化趋势延续，盈利弹性开启

在疫情后期供需关系偏紧的情况下，我们认为票价有望有超预期表现，且票价市场化趋势有望进一步推动行情。近期 京沪线完成自 2017 年机票价格市场化以来的第五次提价，目前全票价经济舱已从 2017 年的 1240 元人民币提价至 1960 元人民币，涨幅 58%。2017 年《民用航空国内运输市场价格行为规则》允许航司进行市场化调价，每家航司每 航季可上调航线不超过上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%，每条航线每航季可上调价格不得超过 10%；同 年《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知》，规定 5 家以上（含 5 家）航司参与运营的国 内航线可进行调价，即 1030 条可市场化调价航线；2020 年《关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的 通知》，将可调价航线范围扩大至 3 家航司参与运营的国内航线，即新增 370 条航线。疫情对航空业的冲击虽然拖累 了两年来的票价市场化进程，但长期来看，中国航空市场机票价格市场化是趋势，疫情后随着需求复苏，票价弹性有 望为航司带来更大盈利弹性。（报告来源：未来智库）

 

 

 

三、积极布局航空板块整体性机会

1、基本面大幅改善带来的板块整体机会

长期来看，航空板块股价呈现明显周期性，主要由供需关系、油价、汇率和政策等因素推动。以三大航 2008 年以来 H 股 表现为例，我们看到三次大的上行行情：

1）2008 年 11 月-2010 年 10 月：三大航录得绝对涨幅 463%，相对涨幅 396%。此次行情由基本面反转推动，2008 年金 融危机对当年航空出行需求造成巨大影响，全国旅客周转量增速从 2007 年的 18%降至 3%。随着各类经济刺激政策出台， 金融危机后需求快速复苏，而供给端受金融危机冲击，增速相对滞后。2009-10 年三大航 RPK 分别同比增长 12%/28%， ASK 分别同比增长 10%/21%，RPK-ASK 差额分别有 2 个百分点和 7 个百分点，供需逆转明显；在此期间布伦特油价也大 幅攀升，但并没有影响需求恢复的大逻辑；

2）2014 年 5 月-2015 年 6 月：三大航录得绝对涨幅 171%，相对涨幅 157%。此次行情主要由油价大幅下挫推动，同期布 伦特油价下挫 45%；

3）2016 年 12 月-2018 年 2 月：三大航录得绝对涨幅 132%，相对涨幅 92%。此次行情主要由人民币升值、对中国民航业 供给侧收缩的预期、机票价格市场化等因素共同推动。

三大航股价在 2020 年疫情爆发之初遭遇重创，到达底部。2020 年春季至今，航空股价表现随着疫情演绎及基本面修 复情况，呈现波动式上升，其中 2020 年更多的是上升，而 2021 年更加波动。回顾历史，我们看到由供需推动的大 行情相对少见，而本轮疫情则与 2008 年情况一样，需求将经历一轮大反转。立足当下，我们认为行业：1）中期需 求恢复确定性较强，最大利好——国际线的放开——仍未落地；2）供给增速有望放缓，有望再次演绎需求-供给增速 差反转；3）票价市场化带来强于 2008 年的盈利弹性。

2、中国国航：困境反转，凤凰涅槃

中国国航 2020/21 年受疫情影响明显。国航作为北京枢纽的市场领导者，拥有高品质航线及客源优势，作为航空业的 龙头之一，国航在 16-19 年保持稳健增长态势。2020 年，新冠肺炎疫情全球蔓延，航空运输业遭受重创，国航 ASK 同比下滑 84%，其中国内航班 ASK 同比下降 18%，而国际航线 ASK 同比下降 83%。20 年虽然国内航空客运市场 加快恢复，但是国际航线旅客运输规模仍处于低位，其股权投资受海外疫情影响亏损拖累业绩，国航的归母净利润同 比 2019 年大幅下降。2021 年，受零星疫情复发影响，国航前三季度业绩仍然承压，累计亏损达 103 亿元。

中国国航卡位优质干线时刻，收益品质较优。中国国航构筑了以北京首都机场为主的四角菱形网络，同时卡位优质航 线和时刻等核心资源，从而提高自身竞争优势，为疫情后的快速恢复奠定基础。前 15 大航线中公司市占率占比最高 有 9 条、占比第二位的有 6 条，拥有最具价值的航线网络和公商务旅客资源。从收益品质来看，中国国航的单位座公 里收益较优，过去 5 年中有三年领跑上市航司，2020 年/21 年分别达到 0.485、0.505 元/座公里。

中国国航有望最受益于国际线的放开。中期来看，随着疫苗接种比例提升以及新冠特效药陆续上市，中国国航业绩有 望实现边际改善。另外中国国航国际航线占比较高，一旦国际疫情有好转趋势，乐观情绪有望催化股价表现。我们预 测公司 21/22/23 年归母净利润为-133/11/ 77 亿元，EPS 为-0.91/0.08/0.53 元。

 

 

 

3、春秋航空：危中寻机，困中破局

疫情中，春秋航空优势突显。自疫情爆发以来，低成本航司龙头春秋航空恢复相对较快。2021 年 Q1/Q2，公司整体 ASK 与 19 年同期相比分别为-2%/10%，而三大航 ASK 降幅普遍为 40%+/20%+。春秋航空的率先复苏主要取决以下 三点：1）坚持单一窄体机队，疫情时期有利于把国际运力转回国内，实现灵活调度；2）较低的单位运营成本有利于 航班恢复；3）资产负债率较低，现金流健康，抗风险能力更强。

内循环战略下旅游需求爆发，公司有望受益于下沉市场渗透率的提升。在新冠疫情全球蔓延、中美战略博弈加剧的背 景下，我国明确提出内循环发展战略。航空需求出现了结构性变化，一方面，我国城镇化进程加快，中西部地区发展 加速，支撑二三四线航空需求。另一方面，因私出行成航空需求新的增长点，乘机旅客的票价敏感性增强。2020 年 我国低成本航空占国内航线市场份额仅为 11.1%，基于全球低成本航空的发展趋势，预计 2030 年我国低成本航空市 场份额有望达到 20%-30%。

春秋航空坚守低成本经营攻略，公司单位成本在上市航司中保持最低，抵抗风险能力强。在疫情下，春秋航空充分显 示出自身的竞争优势，航班恢复在上市航司中最快。展望十四五期间，伴随国内大循环战略以及机场产能释放，二、 三、四线城市航空出行潜力有待提升，公司有望抓住机遇扩大下沉市场布局，未来 5 年成长空间广阔。预计公司 21-23 年归母净利润分别为 2.6、11.4、15.1 亿元。中长期来看，春秋航空运营优势明显，盈利稳定性强且兼具高成长预期。

4、 油价和汇率

油价在经历了 2021 年的大幅攀升后，2022 年初随着全球对 Omicron 的担忧缓解，油价再次上涨，刷新疫情以来高 点。截至目前布伦特油价已升至 90 美元/桶。考虑到目前全球原油供需情况，预计短期全球原油价格中枢将维持在相 对高位；更长期来说供给端仍存在不确定性。

汇率方面，疫情以来美元汇率不断走低，人民币升值趋势延续。目前美元仍然相对疲软，短期人民币大幅贬值可能性 不大。（报告来源：未来智库）

四、机场：需求在曲折中复苏，中长期格局向好

与航空相似，疫情下机场板块复苏也遭遇挑战。受去年同期低基数的影响，2021Q1 除首都机场外，其余机场运营数 据出现一定好转。Q2 机场运营指标有所复苏，但如旅客吞吐量、飞机起降架次等核心指标尚未恢复到 2019 年同期 水平。 Q3 受南京疫情扩散影响，机场运营指标再次下滑。Q4 受到传统淡季和 Omicron 影响，经营数据延续弱势。 总的来说，机场板块在 2021 年与航空板块一样，恢复程度不及预期。

国际客流占比较高的机场业绩降幅更为明显。机场在航空性收入显著减少的同时，受国际客流锐减的缘故，非航空性 收入也因免税销售的重挫遭遇大幅下滑。从 2021 前三季度来看，上海机场收入降幅最大，以国内客流为主的深圳机 场盈利情况相对较好。由于机场的成本费用较为刚性，虽然各大机场均极力降本增效，但总仍难避免亏损困境。

展望未来，我们认为机场板块中长期仍具备突出流量价值。

短期来看，机场板块的投资逻辑与航空板块一样，关键在于国内和国际客流的恢复。疫情以来，国际客流占比大的核 心枢纽遭遇重创，迟迟不能得到恢复，而国内客流也时时受到局部地区疫情导致的出行管控影响。虽有疫情的反复， 但国内客流韧性较强，如管控良好出行需求有望迅速复苏。近期政策上对扩内需、稳增长的强调也有望促进旅游业的 复苏。从长远看疫情得到控制是大概率事件，国际及地区客流也将随之恢复。

中长期看，免税业务仍是机场板块投资价值所在。一方面，国内给予各大枢纽机场（地区枢纽、国际枢纽）极大的政 策端支持，改扩建的规划给予中长期较大的成长空间。另一方面，香化品消费升级叠加海外免税回流，全国免税体量 仍有较大成长空间。2019 年中国境内免税品销售约 550 亿，为国人境外免税支出的 1/3 左右。在当前海外疫情蔓 延，国内着重进行内循环经济政策的背景下，免税回流成为促进国内消费的重点举措。我们认为，即便免税市内店放 开至国人，因机场提货、获客的优势，也不会冲击机场的核心口岸地位。同时，以上海机场为代表的的枢纽机场已开 启商业模式的优化，其购物体验、规划设计等均向国际一流机场的免税业务靠齐。

从过往来看，机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显，抗风险能力强，且商业变现价值仍具备港口、公 路等难以抗衡的优势。目前海外主流发达国家疫苗接种较为普遍，虽变异毒株致使群体免疫不及此前预期，但疫苗接 种仍能较大程度控制重症的发生率，从长远看疫情得到控制是大概率事件，国际及地区客流也将随之恢复。同时，国 内给予各大枢纽机场（地区枢纽、国际枢纽）极大的政策端支持，改扩建的规划给予中长期较大的成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。